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阜融动态

关于对赌协议的应用研究
2012/9/7
    一、概念
    对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism)直译为估值调整协议,在国内通常称对赎协议,是投资方与融资方在达成融资协议时,对未来不确定情况进行的一种约定。若协议约定的条件出现,则投资方行使一种权利,若否,则融资方行使一种权利。因此,对赌协议实际上是期权的一种形式。
    对赌中,双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩,而筹码则是双方各自所持有的股权。由于结果不确定,与赌博有一些相似之处,因此被形象地称为“对赌”。对赌条款虽带有“赌”字,但与一般的赌博并不同,投资方在设定对赌条款时,并不希望自己赌赢。虽赌赢后,可低价获得目标企业更多股权,但与企业业绩推动下的资本增值相比,对赌协议中设定的股权补偿并不能达到投资方的期望。更重要的是,融资方对赌失败,会向资本市场传递出一个不祥的信号,目标企业可能因此面临被资本市场遗弃的风险,这显然违背了投资方的本意。
    通过对赌条款的设计,可以有效保护投资人利益,但由于多方面的原因,对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置,也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中,对赌协议已经被广泛采纳。研究对赌协议及其应用案例,对于提高我国国内公司质量有现实的指导意义。
   
    二、常见对赌条款
    对赌条款通常涉及财务绩效、市场份额、产品技术、制度文化等几个方面。
    (一)财务绩效。在签订对赌协议前,投资方通常持有融资方一定比例的股权。假设投资方持有融资方20%的股权。对赌协议会约定某一年度的目标利润,如果约定年份的利润达到目标值,则投资方的股权比例最终确定为20%;如果实际利润未达到目标值,则融资方需要额外出让部分股份给投资方;如果实际利润超过目标值,则投资方将返还融资方部分股份作为奖励。对赌条款中也可能有所变通,如:一定年限内,若投资方的投资收益达到投资成本的两倍,则融资方可免于股权割让。协议中对赌的筹码,除了股权还有期权认购权、董事会席位、累计股息等。
    (二)市场份额。通常约定,如果融资方通过采用新技术或者新销售模式构建起科学有效的销售网络,企业的市场份额达到目标值,融资方可获得投资方一定数量的期权认购权。
    (三)产品技术。如果融资方自主研发出新的专利技术,且在财务处理上已计入无形资产,依托此技术开发的新产品已进入市场且拥有可观的销售额,或虽还未进入市场但拥有能证明其具有广阔市场前景的市场调研报告。在此情况下,投资方会承诺转让给融资方一定数量的股权。
    (四)制度文化。如果融资方建立、完善了企业各项制度,并在总公司及其所属分、子公司得到有效的贯彻及执行,同时,有针对性的建设公司文化,构建了诚实守信、认真勤奋的工作氛围。在此情况下,投资方可能会考虑二轮投资。
    (五)股票发行。融资方应在约定的时间内上市,否则投资方有权出售其持有的股份。或者约定若融资方成功获得其他投资,且股价达到一定水平,则投资方与融资方的对赌协议失效。
    (六)管理层方面。投资方往往会要求融资方管理层在职,如管理层被解雇,则失去未到期的股权;如管理层在职,则投资方可进行第二轮追加投资。
   
    三、应用典型案例
    在对创业型企业、成熟型企业投资及并购中,均有对赌协议应用的案例。其中,几家欢喜几家忧。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业中的业绩对赌,使各方都成为赢家。摩根士丹利投资永乐电器中的对赌,致使永乐电器控制权旁落。凯雷徐工并购徐工集团的对赌协议,因股权买卖及股本认购协议的一再修改等原因而取消。
    (一)摩根士丹利等机构投资蒙牛乳业
    2003年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”,未来换股价格仅为0.74港元/股。通过可换股文据,摩根士丹利等投资机构向蒙牛乳业注资3523万美元,折合人民币2.9亿元。可换股文据实际上是股票的看涨期权。摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定,2003年-2006年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到,公司管理层将无偿转让给摩根士丹利约6000万~7000万股的上市公司股份;若业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构则要拿出相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月,蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构可换股文据的期权价值得以兑现,换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上,给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也相应得以兑现。
    (二)摩根士丹利投资永乐电器
    2005年1月,摩根士丹利等投行斥资5000万美元收购当时永乐电器20%的股权,收购价格相当于每股约0.92港元。同时,摩根士丹利与企业达成协议,在未来某个约定的时间,以每股约1.38港元的价格行使价值约为1765万美元的认股权。这一认股权利实际上是一个股票看涨期权。摩根士丹利等机构投资者还与企业管理层签署了一份对赌协议。协议约定,若永乐电器2007年(如遇不可抗力,可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币,外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;若净利润相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向外资股东转让97.38万股;若净利润不高于6亿元,永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股,这大约相当于永乐上市后已发行股本总数的4.1%。并且规定,净利润计算不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润,并不计任何非经常收益。2005年9月,永乐电器在香港成功上市。2006年6月底,永乐公开承认,当初签订协议时利润预测过于乐观,未来两年,永乐盈利能力面临着压力。同年7月,国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅9个月的永乐电器。
    (三)凯雷徐工并购徐工机械
    2005年10月25日,徐工集团于与凯雷徐工签署了“股权买卖及股本认购协议”与“合资合同”。凯雷徐工以相当于人民币20.69亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权,同时,徐工机械在现有注册资本人民币 12.53亿元的基础上,增资人民币2.42亿元,全部由凯雷徐工认购,凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元;如果徐工机械2006年的经常性 EBITDA达到约定目标,凯雷徐工还将支付0.6亿美元。
    上述股权转让及增资完成后,凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权,徐工集团仍持有徐工机械15%的股权,徐工机械变更为中外合资经营企业。凯雷徐工与徐工机械的并购协议中包含对赌的内容,如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标,则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元;如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求,则出资6000万美元增资2.42亿元。
    并购协议并未获得有关部门批准,此后经两次调整,凯雷徐工持有徐工机械的股份比例降至45%,徐工集团保持55%的控股权。董事会成员为中方5名,外方4名,首任董事长由徐工集团现任董事长担任。在此基础上,凯雷继续承诺18亿元出资额不变,合资企业保持徐工品牌不变,同时其对徐工机械的股权估值保持不变,对赌协议取消。
 
    四、对赌的风险及规避
    (一)对赌风险
    1、不切实际的业绩目标。对赌条款中如果隐含了不切实的业绩目标,资本注入后,将会放大企业本身不成熟的商业模式和错误的发展战略,企业因短期业绩压力导致的长期战略缺失,容易把企业推向困境。
    2、忽略控制权的独立性问题。对赌协议建立在双方的尊重之上,但也不排除在特殊情况下,投资方向融资方公司安排高管,企业控制权独立性存在隐患。
    3、融资方业绩未达标而导致丧失控股权。很多国外的投资方对企业业绩要求极为严格,融资方很可能因业绩未达标,而丧失企业的控制权。
    (二)风险规避
    1、注意推敲对方的风险规避条款。融资方在引入对赌协议时,需要有效估计企业真实的增长潜力,要注意设定合理的业绩增长幅度,最好设为重复博弈结构。一些协议细节也要特别注意,如可设立“保底条款”等。
    2、合理设置对赌筹码,确定恰当的期权行权价格。设定对赌筹码时,不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益,更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。
    3、对赌协议签订后,若出现不利局面时,融资方可申请调整对赌协议,使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款,比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标,让协议更加均衡可控。